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1、全球金融危机与国际金融体系改革全球金融危机与国际金融体系改革陈凤英 所长 研究员北京2010年5月12日内容：l全球金融危机诱因l-危机成因l-危机后果l国际金融体系改革l-改革路径l-格局演进全球金融危机路径与诱因l危机路径：美国房地产泡沫因房价下跌而破灭，引发次贷危机，结果酿成银行危机，金融机构接连倒闭，后引发华尔街金融风暴，全球化使危机迅速蔓延至全球，触发全球股市恐慌性抛售，最后演变成信心危机。l问题诱因：完全自由市场经济、金融衍生品创新过度、金融监管滞后，投资者贪婪；投资者疯狂信贷、消费者超前消费、寅吃卯粮。l深层原因：危机爆发的深层原因是，滞后的国际金融体系，尤其是以美元为核心的国际
2、货币体系；也是对全球发展失衡的恶性调整；以及经济金融化、金融证券化和金融全球化。1994-2007年美国次贷发放额资料来源：inside mortgage finance,2008单位：十亿美元总损失率达16.7%单位：%美国债券市场规模及其构成注：债券规模是美gdp的217.4%(第一季度gdp为14.15万亿美元； 住房相关债券为7.381万亿美元，占gdp的52.2%。2008年第一季度5.85万亿美元7.381万亿美元2003-2007年美国五大投资银行杠杆率变动注：杠杆率=负债/股权 （倍）数据来源：美国各投资银行财务报表，维基百科。金融衍生品发展历程l金融衍生品最初是建立在外汇交易
3、与石油期货基础之上的。1970年代之初，冷战和国际关系危机瓦解了以黄金美元为基础的布雷顿森林体系，国际货币体系演变成浮动汇率制为主导，使金融衍生品获得发展契机。 l1973中东石油危机严重打击了西方经济，当时的美国国务卿基辛格为了应对经济危机，与沙特等国达成了“石石油油只只用用美美元元结算算”的秘密协议，变相地把美元的基础从黄金变成石油。 l1983年，纽约商品交易所建建立立石石油油期期货，此后石油期货成为衍生金融体系的核心。 l衍生金融的真正井喷式发展是在1990年代之初，互联网的崛起为衍生金融提供一个神奇舞台，使各种基于表外资产价值评估的金融工具被神速地创造出来。 l2001年互联网泡沫破
4、灭，使金融工具一下子失去用武之地。时任美联储主席的格林斯潘为了不使经济危机立刻成为现实，便引导资金大规模转向房地产市场。 2000-2008年全球金融衍生产品规模变化资料来源：imf全球金融稳定报告2010.4单位：万亿美元注：20052007年年均增长41.5 08年全球产出、股市市值、金融资产和衍生产品单位：十亿美元资料来源：imf全球金融稳定报告2010.42007年全球产出、股市市值、金融资产和衍生产品单位：万亿美元资料来源：imf全球金融稳定报告2008.10股市市值、金融产品和金融衍生产品占全球产出比重 00-2010年美国利率与房价波动曲线2006-2008年美国房价走势
5、与止赎率变动金融危机造成损失空前巨大l华尔街金融变局：遭遇上世纪30年代大萧条以来的最大危机，不可一世的五大投资银行(高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登)全军覆灭，或倒闭(后三家)，或转型(前两家)；两家房贷巨头房利美和房地美(“两房”)被政府接管；世界最大保险公司美国国际集团(aig)寻求政府庇护；最大储蓄银行华盛顿互惠银行被摩根大通收购，等等。l欧洲首当其冲。此前，一些欧洲国家，如西班牙、英国、爱尔兰、丹麦、冰岛、挪威、芬兰等房地产价格上涨高于美国。期间，英国、比利时、荷兰、冰岛、德国等银行大量购买美国的次贷债券，今天，欧元区陷入债务危机。继冰岛银行体系全面崩溃，国家陷入“破产状态
6、”、东欧陷入债务危机后，最近希腊爆发债务危机，正在恶化并漫延，pigs国家(葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰)等面临主权债务降级风险，欧盟与imf匆忙筹资7500亿美元，一场欧元保卫战已经打响。l全球股灾。全球股市陷入占后最严重的熊市，全球市值缩水94.3%，由2007年底的65.1万亿美元缩到2008年的33.5万亿美元，共蒸发31.6万亿美元，相当于当年全球产出的51.6%。金融危机演变为信心危机，恐慌阴霾笼罩全球，无论决策者释放何种利好政策，或被投资者忽略，或被解读为利空，羊群效应导致全球股市疯狂卖盘。l金融战争。截至2009年年底，全球银行业损失已达1.5万亿美元，美国和欧元区各损失88
7、50亿美元和6650亿美元，英国4550亿美元，亚洲损失较少，为1150亿美元。imf预计，金融危机造成的最终损失将高达2.276万亿美元 。 全球经济经历二战后最严重衰退l世界经济危机最艰难时期已经过去，衰退最严重发生于2008年的第四季度和2009年的第一季度，全球经济经历罕见的自由落体滑坡。据联合国统计，2008年9月至2009年5月，美欧资本市场融资收缩60%，2008年第四季度世界经济衰退6%，今年第一季度国际贸易跌落40%，均为二战以来最严重的。l美欧面临上世纪70年代第一次石油危机以来最艰难的结构调整（前者为制造业转型，后者需金融改革），尤其是美国需要调整金融经济结构、发展模式转
8、型、消费行为改变等结构性问题，经济将从虚拟繁荣回归，短期很难恢复元气，周期性衰落不可避免。l新兴经济体出现分化。三类国家/地区深受冲击：一是金融过度开放（东欧独联体、部份亚洲国家）；二是出口导向（亚洲尤其是“四小龙”）；三是矿产资源出口（中亚俄罗斯、拉美、中东和非洲等）。l危机对社会发展构成重大威胁。危机使富国给予穷国的政府发展援助（oda）骤减83%，由前几年的1200亿美元降到2009年的200亿美元，2010年只能恢复到600亿美元。危机使发展中国家新增或返贫人口达到8400万，饥饿人口新增1亿，达到10.2亿。 主要国家/地区银行已经或将减记金额19802010年全球经济增长态势197
9、02011年世界经济周期收缩比较注：红点为周期下滑幅度。来源：imf world economic outlook, april. 2010.20002015年全球产出（以市场汇率/ppp汇率计算）规模变迁单位：十亿美元.注：2009年全球产出减少32835亿美元。19222009年世界经济增长曲线source：imf world economic outlook jan. 2010.2009年g7与brics国家经济增长率2008年g7与brics经济占世界经济的68.96%.source：imf world economic outlook april. 2010.1986-2011年国际
10、贸易与世界经济增长比较source：imf world economic outlook april. 2010.1990-2009年全球跨 资流动注：全球fdi2008年和2009年分别下降14.2%和38.8%。发达国家复苏面临诸多难题 l结构调整难度大。后危机时代，世界面临的最大风险是发达国家如何摆脱危机后遗症。其经济深受危机打击，结构调整难度大于上世纪70年代的第一次石油危机(前者为制造业转型，后者是金融业调整)。金融瘦身与加强监管，将使融资成本上升，由此影响生产率提高，抑制经济潜在增长。oecd甚至认为，金融危机将永久性减缓发达国家的潜在产出水平。l“无就业”复苏。危机使发达国家失业
11、呈结构性上升。oecd预测，发达国家失业人口增加将持续至2010年底，届时失业人数将比2007年增加2100万，失业率将升到9%，美欧日分别达到9.9%、10.6%和5.6%。 l资产重建与去杠杆化。危机使家庭财富严重缩水，修复资产需要很长时间，将影响私人消费需求。oecd估计，重建家庭资产将使美国的储蓄率提高3个百分点，欧元区提高1.5个百分点，日本提高1个百分点。l财政赤字与债台高筑。危机使发达国家财政赤字与政府债务攀升至二战以来最高，已经处于不可持续状态。oecd预测，2010年其成员国财政赤字占gdp比重将升至8.3%，比危机前高出7个百分点。高财政赤字影响美国经济增长0.9个百分点，
12、影响欧元区与日本经济增长各0.8个百分点。巨资救市使发达国家债务骤增，成为后危机时代最大风险。oecd估计，2011年其成员国的政府债务将超过gdp的100%，比2007年高出30个百分点。imf预测，到2014年发达国家政府债务占gdp比重上升到100%，财政赤字上升到9%。 主要国家财政赤字与政府债务占gdp比重2009年欧洲各国财政赤字占gdp比重2010年欧洲各国公债占gdp比重发达与新兴经济体政府债务占gdp比重资料来源：imf世界经济展望2010.4二、国际金融体系改革前景l国际金融经济机构自身改革，imf和世行的份额再分配，主要是增加新兴市场与发展中国家的份额；l加强国际金融监管
13、，健全监管机制，尤其对金融衍生品、对冲基金、信誉评级机构、“大到不倒”金融公司加强监管等；l全球发展失衡，重点是中国与美国经贸关系失衡，核心是美强压人民币升值与减少出口增加进口，转变经济发展方式等问题；lg20替代g8并机制化及其发展前景。七国集团/八国集团由来及其作用l20世纪70年代初，西方国家经济形势严重恶化，先后发生了“美元冲击”、“石油冲击”和世界性经济危机。为共同研究世界经济形势，协调各国政策，重振西方经济，在法国总统德斯坦的倡议下，法国、美国、联邦德国、日本、英国、意大利等六国领导人于1975年11月在法国巴黎郊外的朗布依埃举行了首次最高级经济会议。l1976年6月在第二次会议时
14、加拿大参加，形成g7集团，也被称为“西方七国首脑会议”。此后，g7首脑会议作为一种制度固定下来，每年一次轮流在各成员国召开。从1977年起，欧洲共同体(1994年后为欧洲联盟)委员会主席应邀参加会议。l1991年苏联总统戈尔巴乔夫，1992年和1993年俄罗斯总统叶利钦都应邀同与会的g7首脑在会后举行会晤。1994年第20次会议时，叶利钦正式参加政治问题讨论，形成“g71”机制。19971997年年在美国丹佛举行g7首脑会议时，克林顿总统作为东道主邀请叶利钦以正式与会者身份“自始至终”参加会议，并首次与g7首脑以g8首脑会议的名义发表“最后公报”。从此，g7演变为g8，不过，在经济问题上依然保
15、持g7体制。 g8与e5对话机制诞生l2007年正式确立“g8 e5”对话机制。e5包括中、印、巴、南非、墨西哥等五国。在对话中，e5处于招之即来，挥之即去的对话小伙伴，处于被动接受、任其摆布的尴尬境地，与g7地位完全不平等。 le5利用与g8对话之机，单独举行brics首脑或部长会议，以表达对解决全球问题的意见，这在一定程度上形成以g7和brics为代表的东西方阵营。lg8e5对话机制在处理一系列重大全球性问题上举步维艰。尤其是2008年g8首脑会议未能就非洲发展、气候变化、世界经济、能源与粮食安全、贸易、金融体系发展等全球面临的主要难题取得突破性进展，使全球对此机制存在的必要性产生怀疑，并
16、形成共识认为，仅靠g8机制已经无法解决全球性问题。g20财长与央行行长会议开启l诞生于新兴市场金融危机。1997年亚洲金融危机爆发，使国际社会开始思考，国际金融问题的解决除发达国家外，还需有影响的发展中国家参与。 l1999年9月，g7财长与央行行长在华盛顿举行会议并发表声明，同意由主要发达国家和新兴市场国家建立g20机制，就全球金融问题进行磋商。同年12月16日，g20创始会议在柏林召开，与会议者是g20财长和央行行长。l会议强调，g20是imf和世界银行框架内非正式对话的一种新机制，旨在推动国际金融体制改革，以及发达国家与新兴经济体之间就实质性问题进行讨论和研究，以寻求合作并促进世界经济稳
17、定持续增长。此次金融危机前，g20仅限每年一次的财长与央行行级会议，未在国际经济体系中发挥实质作用，世界经济问题仍由g8或邀e5进行非正式对话讨论解决办法。 g20机制化进程加快lg20峰会开启于全球金融危机。2008年9月15日，美国雷曼兄弟公司倒闭，引发华尔街金融风暴，而后金融危机席卷全球。美国等g8成员国意识到，单靠西方努力不可能战胜全球化背景下的金融危机。l在美国总统布什倡议下，g20领导人于2008年11月在华盛顿举行首次峰会，迄今先后召开三次领导人峰会，在抑制金融危机恶化、制止实体经济滑坡、改革国际金融体系，加强全球金融监管、恢复世界经济增长等均获得重大成功。 l匹兹堡峰会宣布，g
18、20将代替g8成为国际经济合作的首要论坛，使g20真正成为应对全球金融经济危机、全球治理中的主导地位得到充分肯定。l2010年6月将在加拿大多伦多举办g20第四次峰会，韩国于同年11月举办第五次峰会。从2011年起g20峰会将每年举行一次。g8由此退居次要位置，转而主要关注国际安全与外交等政治问题。lg20“升级”反映了当今世界现状，凸显中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体的重要性。g20升级加之新兴经济体将拥有更多imf投票权，预示一个新的世界经济秩序正在形成。 g20三次峰会达成以下共识l华盛顿峰会就应对世界面临的金融和经济危机的措施达成行动计划，涉及提高金融市场透明度和完善问责制、加强监
19、管、促进金融市场完整性、强化国际合作以及改革国际金融机构等五个领域。l伦敦金融峰会就imf增资和加强金融监管等全球携手应对金融经济危机议题达成多项共识。新建一个金融稳定委员会取代现在的金融稳定论坛，对所有具有系统性影响的金融机构、金融产品和金融市场实施监管和监督，并首次把对冲基金置于金融监管之下，信用评级机构和企业高管薪酬也在监管之列，而会计准则和金融企业资本金要求有必要完善；imf和世界银行将实施改革并赋予新兴经济体和发展中国家更大的发言权。两大国际金融机构将打破由美欧分别执掌的惯例，今后负责人的选任将改为任人唯贤；为imf和世界银行等多边金融机构提供总额1.1万亿美元资金。l匹兹堡峰会各国
20、领导人表示坚决履行推动改革的承诺，提出“为21世纪经济强劲、可持续和平衡发展奠定基础”；提出g20是国际经济合作的主要论坛；承诺向新兴市场和发展中国家出让imf的至少5%份额和世行的3%份额；一致同意在2010年6月在加拿大，2010年11月在韩国再次举行会议，2011年将在巴黎举行第六次峰会，并有望每年举行会议。2010年主要经济体占世行投票权各主要经济体在imf中的份额 全球金融监管机构成立l2009年4月在伦敦金融峰会上，g20领导人决定新建金融稳定委员会取代金融稳定论坛，成员国由g7扩大到g20，被国际社会称之“全球央行”。l具体职能包括：1、评估全球金融系统脆弱性，监督各国改进行动；
21、2、促进各国监管机构合作和信息交换，对各国监管政策和监管标准提供建议；3、协调国际标准制订机构的工作；4、为跨国界风险管理制订应急预案等。l成员机构包括20多个国家的央行、财政部和监管机构以及主要国际金融机构和专业委员会。中国财政部、中国人民银行、银监会以及中国香港金融管理局均为该委员会的成员机构。美国金融监管的改革路径l1929-1933年大萧条的经验告诉白宫，走出经济危机需要加强金融监管。美国会分别于1933年和1934年通过证券法和证券交易法（1934），证交所(sec)正是根据此法成立的。l当前的金融危机迫使美国加强金融监管。最近，前美联储主席沃尔克提出新议案，重点针对金融机构的自营交
22、易，即银行为自身资金进行的交易，投资领域涉及证券、大宗商品、衍生品、对冲基金、私募股权公司及其他金融产品。 l由沃尔克主导的一个专门小组发布报告，呼吁将商业银行和那些从事投机性交易的公司分离开来，明确提出，美国银行业应该恢复分业经营，以防范金融危机再次发生。过去十年间，美国大型金融机构进行了广泛的整合，产生了多家银行巨头。l如果上述议案成为法律，控制着美国大量存款的美国银行、富国银行、摩根大通以及在华尔街占有较大市场占有率的高盛、摩根士丹利和花旗集团受到的影响可能最大。 美参众两院和两党对金融改革存在分歧l众议院：2009年12月12日通过金融监管体系全面整改方案，将创立“个人消费者金融保护局
23、” ，加强对对冲基金的监管措施；创建一家500亿美元的行业基金等，政府将利用该基金来拆分已倒闭的、具有系统风险性的大型金融公司。l参议院：2010年5月5日表决通过了允许分拆陷入困境的所谓“大到不能倒”（too big to fail）金融机构和禁止使用纳税人资金救市的修正案，联邦存款保险公司（fdic）有权介入到濒临破产的机构，并对其进行清算，政府遭受的任何损失都将从金融服务业和破产机构的债权人处获得补偿，监管机构将有能力对威胁广泛经济稳定的企业进行拆分，美联储将被禁止向濒临破产的企业提供贷款。l两党分歧：共和党拒绝推进广泛的金融监管改革，两党至今在设立消费者金融保护局和衍生品监管、设立个人
24、消费者金融保护局问题上仍存显著分歧。l 对金融公司征收特别交易税l2010年1月，imf宣布将按照g20的委托，开始研究如何对金融业“算总账”，让那些接受数万亿美元纳税人资金援助的银行大鳄为自己一手酿成的危机“埋单”，可能的措施包括对金融业征收特别税。措施包括：征收交易税或对银行资产征税。另外，可能设立一专门基金，以防未来再有类似的危机发生。l英国率先于2009年12月采取行动，宣布对银行从业者奖金超过2.5万英镑的部分征收高达50%的特特别税税。l美国总统奥巴马2010年1月日发表讲话称，政府计划向资产超过亿美元的大型金融机构（包括银行、保险公司和交易商等）征收占其债务的“金金融融危危机机责
25、任任费”。根据计划，费用收取生效期将于2010年月日开始，并预计在未来年内征收约亿美元，将来自家最大型的金融机构。l奥巴马说：“当我看到那些欠美国人民账才得以继续存活的金融机构报告高额的盈利和下下流流的的奖金金，我要达到这一目标的决心更加坚定。”他说：“我们要把我们的钱要回来。我们做得到。” 欧盟全面改革金融监管 l欧盟委员会2009年9月日正式出台立法建议，准备彻底改革欧盟的金融金融监管格局管格局。l旨在建立一个全新的泛泛欧欧金金融融监管管体体系系，打破成员国各自为政的现有格局，以适应金融市场和金融交易日益跨越国界的现实需要。欧盟将在宏观和微观层面上各设立新的监管机构。 l宏宏观层面面：成立
26、一个主要由成员国中央银行行长组成的欧欧洲洲系系统性性风险委委员会会，将负责监测整个欧盟金融市场上可能出现的宏观风险，及时发出预警并在必要情况下建议应采取的措施。 l微微观层面面：欧盟目前在银行业、保险业和证券业分别设有一个专门委员会，由各成员国监管机构代表组成，职权仅限于相互间协调。今后，上述三委员会都将升格为监管局，除监管协调外，其职能将得到强化，突出变化是，有有权对成成员国国金金融融监管管机机构构间的的分歧分歧进行裁断，从而享有超越成行裁断，从而享有超越成员国国监管机构的管机构的权力。力。l就单个金融机构的监管而言，欧盟已着手为境内每一家跨国金融机构设立一个由相关成员国代表组成的联席席监管
27、机构管机构。 国际货币体系与特里芬难题l1931年，各国官方英镑持有者认识到英国黄金储备不足，向英国挤兑黄金，从而导致金本位制崩溃。布雷顿森林会议建立新的国际货币体系，以美元-黄金兑换为基础。由于美国承担为外国中央银行用美元兑换黄金，这种兑换行为构成对美国宏观经济政策潜在的外部约束。 l特特里里芬芬难题致致使使布布雷雷顿森森林林体体系系解解体体。20世纪60年代末，美国为维持布雷顿森林体制，既要承受不断增加的国际收支赤字，又要维持美元的国际信用，这个两难的选择最终可能导致布雷顿森林体制崩溃。实际上，布雷顿森林体系的崩溃正是由于各国挤兑黄金的行为导致的。 l特特里里芬芬难题导致致新新危危机机。为
28、满足不断增长的各国支付和储备需求，美国必须通过经常项目逆差不断输出本国货币；但经常项目逆差的积累，又损害到美元作为国际货币的信心，动摇美元作为国际货币的经济基础，从而使国际货币体系的维持处于两难境地。 国际货币体系存在诸多弊病l联合国成立”国际货币与金融体系改革专家委员会”，其报告指出，当前体制下美元主导的国际储备货币体系存在诸多弊端，解决方法应是建立一种“全球储备货币”，imf的“特别提款权”(sdr)或可成为这种全球货币的“原型”。报告称，现有的国际货币体系造成了不平等发展中国家的资源流向了发行储备货币的发达国家，同时其大量美元储备意味着必须接受以非常低的利率贷款给美国。另一方面，背负国际
29、储备货币责任的美国也必须在调整本国国际收支平衡与稳定美元币值之间做出权衡，这限制其对国内需求进行宏观调控的能力。 lbrics国家在g20匹兹堡峰会前发出一致呼声，认为应建立一个稳定的、可预期的、更加多元化的国际货币体系。l中国央行行长周小川2009年3月23日撰文，指出金融危机警示我们必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。建议创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。 国际货币体系改革远景l目前在imf的特
30、别提款权（sdr）中，有四种货币-美元、欧元、日元、英镑组成，都是经济高度相关，仅代表发达国家经济利益和水平，是建立在20世纪世界经济力量对比的基础上，显然已经过时。l新的多元化货币体系将不可避免地与更多种类的货币挂钩：应既包括发达国家的货币，也包括较有潜力的发展中国家的货币；既包括单一主权货币，也包括区域货币，甚至超主权货币。l新的货币体系应扩大国际储备货币种类范围、监控国际储备货币发行、监控国际投资资金活动、各国货币政策协调与配合。目标应确保全球金融安全与稳定、维护国际储备货币汇率稳定等。构建新的货币体系必须在保证国际金融体系稳定的基础上稳步进行，“先破后立”并不是一个好主意。 2000-
31、2015年美国与新兴经济体经常项目差额source：imf world economic outlook april. 2010.2000-2015年美日德及新兴经济体经常项目差额单位：十亿美元注：新兴市场包括发展中国家，中国在其中，2009年中国占新兴市场 顺差总额的88.2%，到2015年比重将增到98.7%。2000-2015年世界、发达和新兴市场经济增长 资料来源：imf, world economic outlook, april,2009.注：新兴市场包括新兴市场与发展中国家。1970-2015年各主要经济体对世界经济的贡献2000-2015 年发达与新兴经济体gdp规模及占世界比
32、重source：imf world economic outlook april. 2010.billions of dollars按美元汇率计算1980-2020年发达与新兴经济体占世界经济比重按购买力平价计算按市场汇率计算source：imf world economic outlook april. 2010注：新兴经济体包括发展中国家中国gdp规模相当于美、日、德gdp的比重（market exchange rates）source：imf world economic outlook april. 2010.2007年2009年（19802015)1980-2015年美国、日本、中国gdp规模变迁1995年2009年source：imf world economic outlook april. 2010.日本、中国、印度在亚洲经济比重2000年2009年资料来源：imf世界经济展望2010.4谢谢！